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引领企业社会责任

corporate responsibility

产业趋势的起点:供应链“大时代”之物流企业

2023-05-30

1)产业趋势:社会需求的方向


供应链即产业链上下游的需求链状网,包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流,物流驱动商流是供应链的核心逻辑。


对于产业供应链,我们正处于资产负债驱动阶段;技术进步使得剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。


对于消费供应链,我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化,场景多元化,价值参与化”;中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。


2)网络结构:商业壁垒的来源


我们认为,需求的网络连接性与供给的网络经济性,共同构成物流业超额收益的主要来源。


科技进步带来运输方式的变迁,推动供应链变革;资金流和信息流逐步从物流独立(线上化)。有别于消费互联网,物流业连接强度和效率差异显著,不同细分市场有其最优网络结构,这也抑制了平台模式的空间。


我们按照标准品/非标品和2c/2b将物流业务划分为三象限。对于突破现有业务逻辑的尝试,构建文化保护区可能是转型成功的基础。


3)企业基因:分化裂变的探讨


平台型企业的使命,在于持续增加连接的数量和强度,但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。ups包裹业务、fedex文件业务和dhl代理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递发展史,企业家的选择与努力至关重要。组织文化维度,加盟和直营模式无优劣之分,但适应场景存显著差异;我们认为社会化第三方物流效率总体优于自建物流,物流外包将成为行业趋势。



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引言:物流体系与市值结构


货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求,物流供给则呈现垄断(基础设施)和竞争(运输服务)二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发展的四个关键变量。


分析市值结构,我们发现,海外物流业头部化态势显著,快递是最好的子赛道;而中国物流业经历了一轮快速的资本化,物流已是交运第一大子行业。


1.1  交通运输与物流体系


物流源于货物在空间和时间上的错配,分别派生出仓储需求和运输需求,即物流需求属于间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给,带来自然垄断和市场竞争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层,标准化程度依次下降。


1)交通运输体系


我们根据运输需求(客运/货运)、运输方式(航空/铁路/公路/水路)和运输功能(承运人/代理人/基础设施)将交通运输行业划分为十二个象限。a股研究团队通常根据运输方式分工,便于产业链跟踪。但即使相同运输方式,承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著;而相同运输功能企业,其投资逻辑却有类似之处。


物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语:2007》,物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程,包括运输、储存、装卸等功能。


我们根据业态复杂度,将物流业划分为五个层级:操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上,物流业态标准化程度依次下降,定制化程度依次提升。客户关系方面,我们划分为对外直销、对外经销(代理人)和对内自营。



2)需求派生性与供给两重性


物流需求源于货物在空间和时间上的错配,前者依赖于运输,后者依赖于仓储。因此,物流需求是一种派生需求。以货物运输为例,意义在于实现目的地增值,而非运输过程本身。


货物运输和仓储作为全社会的成本项,带来生产的专业分工与规模经济,提升经济效率。物流供给则具有“两重性”:运输工具(如车辆)是可移动的,基础设施(如公路)则是固定的。


基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征;而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征,则加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步,而运输工具更新往往源于自身损坏。因此,大部分国家对基础设施实行管制,对运输工具实行自然竞争。实际上,上述结论不仅适用于物流(货运),也适用于客运。


1.2  市值结构:海外“头部化”与a股“资本化”


从全球来看,美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性(人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定),日本(国土面积较小)也可参考。我们发现,海外物流业市值头部化显著,快递是最好的子赛道;中国物流业经历了一轮快速的资本化,物流已是交运第一大子行业。


1)海外物流行业:市值分布的“头部效应”


我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业,基本涵盖了全球最优秀的物流企业,从中发现:上述企业总市值约3.76万亿人民币,主要分布于美国、中国、德国和日本;市值头部效应非常显著,市值超过1000亿的7家企业(ups、dpdhl、fdx、sf、dsv、zto、old)总市值为1.91万亿(占物流业的50.8%),包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业(注:我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日)。



2)中国物流行业:优质企业开启“资本化”


我们复盘了a股交运行业的市值结构。2012年以前,物流行业关注度很低(板块大都由公路铁路研究员兼看,少有专业的物流研究员)。2012年,ems上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度,随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年,通达系和顺丰相继上市,大幅提高行业个股质地。以总市值计,物流是交运第一大子行业。



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产业趋势:社会需求的方向


供应链即产业链上下游的需求链状网,包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决定物流,物流驱动商流是供应链的核心逻辑。


对于产业供应链,我们正处于资产负债驱动阶段;技术进步使得剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。对于消费供应链,我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化,场景多元化,价值参与化”;中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。


2.1  供应链:商流决定物流,物流驱动商流


供应链即产业链上下游的需求链状网,包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。基于上下游位置,供应链可分为产业供应链(b2b)与消费供应链(b2b/b2c)两大类。商流决定物流,物流驱动商流是供应链核心逻辑。


1)供应链的结构:“四流”


根据《物流术语:2007》,供应链是指“生产及流通过程中,为了将产品或服务交付给最终用户,由上游与下游企业共同建立的需求链状网”,又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。


基于产业链位置,供应链可分为产业供应链(b2b)与消费供应链(b2b/b2c)两大类,映射至物流业则表现为公斤段的差异(整车——大票零担——小票零担——快递),即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。



2)商流决定物流,物流驱动商流


我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。中国民营快递诞生于上世纪90年代初,领先于国内电子商务行业的发展。民营快递成立之初,网络很不健全,主要从事区域快递业务。线上零售使消费者活动半径约束(时间/金钱)消弭于无形,“单点发全国”的物流模式登上舞台。03-05年(淘宝成立之初)电商件价格超过20元,利润率在30%以上。


丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张,网络快速全国化。随着线上零售渗透率提升,传统b2b合同物流进入微增长时代,规模很快被2c快递企业超越。


电商快递初期价格很高,但电商卖家毛利较高(价格不透明),盈利仍然丰厚。2005年,圆通和淘宝签约,成为后者最主要的快递服务商,并将原先电商件的“起步价”下降三分之一(从超过20元下降至12元左右)。


此后,快递行业价格进入长周期下行通道。微观调研看,典型淘宝件价格约4-6元/票,典型拼多多件价格约2-3元/票,义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉,这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的关键原因。


2.2  产业供应链:成本与效率


我们认为中国产业供应链演绎路径为:计划经济流通体系——物流和贸易专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务;供应链核心驱动力依次是“计划”“市场”“融资”和“科技”。


当下,我们正处于资产负债型供应链服务(贸易和物流的中间业态);技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。



 1)原材料供应链:由重至轻


随着宏观下行及竞争加剧,贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。非完备信用环境下,供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作风险并存,意味着企业需要兼顾激励与制衡,表现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了风险,但息差与杠杆率天花板抑制了roe与估值。


区块链技术具备“去中心化”“开放”“安全”和“自治”四大特征,显著提升供应链信用,还可低成本实现信用的转移与拆分。技术进步使得风险可控的前提下,剥离资金流成为可能,并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。



2)科技产业供应链:柔性化


供应链是科技创新的基础设施。科技行业物流具备产业链长、库存波动大、迭代快、高价值、需求多样化、多品种小批量、竞争激烈、预测难八大特征。以消费电子为例,品牌竞争驱动产品迭代提速,对供应链的挑战也越来越大。


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